在本次资本管理办法征求意见稿中，商业银行可根据自身情况选择简化标准法、标准法或内部模型法对市场风险进行相关计量。其中，市场风险标准法作出了较为颠覆性的改变，用风险因子和敏感度的计量方法代替了原来基于头寸和资本系数的简单做法，更加反映市场风险的敏感度特征。具体来看，新标准法从delta、vega和曲度风险三个风险维度出发，将市场风险划分为七大类别，基于风险因子、风险组、风险类别的三层计量逻辑，考虑低、中、高三种相关性情景，细化市场风险资本要求的计量，更加反映市场风险的本质特征，计算方法比较复杂，有很多概念晦涩难懂，因此我们今天重点对几个基础概念进行解释，方便大家更好地理解。

Part.1

什么是市场风险？

市场风险是指因市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而使商业银行表内和表外业务发生损失的风险。在生活中，我们持有一套房产时，这套房产作为我们的资产存在，而当房产的市场价格下跌时，我们的资产就遭到了一定的损失，这就是市场价格波动所带来的风险。在商业银行的日常经营中，会在交易账簿和银行账簿持有各种各样的金融工具，比如股票、债券、期权等等，这些金融工具同样会受到市场价格波动的影响，从而对商业银行的资产负债情况产生影响。

Part.2

什么是敏感度

在金融市场中，存在各种各样影响市场价格的风险因素，但是不同的风险因素对不同的商品的影响不尽相同。例如农产品的价格受气候变化的影响较大，但是房地产的价格受气候影响就相对较小。在这里我们引入敏感度的概念，敏感度是指当基础资产的风险因子小幅变动时引起的工具价值变动的估计。

这里我们可以举一个例子，现在有一个以玉米为标的资产的看涨期权，当我们买入它时，本质上是我们买入了一个权利，我们认为在未来一段时间后，玉米的价格会上涨，当真正上涨时，我们可以执行这个买入的权利，以低于市场价格的合约价格买入一些玉米，再以较高的市场价格卖出，实现低买高卖的套利过程。在这个过程中，我们为这个权利支付的价值，就是期权费。

如果在未来玉米的价格没有上涨，那我们可以选择不执行这个看涨期权，损失的部分就是期权费。在这里我们可以看到，在当下的时点，我们并不能确定未来的玉米价格，而未来的玉米价格受很多因素的影响，比如气候变化、劳动力供给等等，我们只能进行预测。在这里我们需要区分两个概念，即前面敏感度概念中提到的基础资产和金融工具，这两者都有自身的市场价值和影响因素。

以玉米为基础资产的看涨期权为例：基础资产是玉米，玉米有玉米自身的市场价格，它的影响因素可能是生长环境（即前面敏感度概念中提到的基础资产的风险因子）等等；金融工具是看涨期权，看涨期权的价值是期权的价格加上期权的内在价值。期权的价格就是我们表面看到的期权费，内在价值是我们可以通过这个期权而获得的收益，当市场普遍预测玉米价格将会上涨时，大家都会想要买入玉米的看涨期权，那么期权费会水涨船高，若将来玉米价格真实上涨，上涨的幅度越大，通过该看涨期权所获得的收益也越大，看涨期权的内在价值就越大。反之，如果市场普遍预测未来玉米价格会下跌，那就没有人会买入玉米的看涨期权，它的期权价值也会随之下跌。那么影响看涨期权的因素，其实是市场对于该期权价值的预测。

接着上述的例子，我们回到敏感度的定义上来。刚刚提到，敏感度是指基础资产的风险因子小幅变动时引起的工具价值变动的估计。当玉米的生长环境（风险因子）变得恶劣时，玉米的供给将会下降，供不应求，将导致玉米（基础资产）价格上升，这时大家普遍认为未来玉米价格上涨，都想买入玉米的看涨期权，就会引起玉米的看涨期权价值（金融工具价值）的上升，而这个上升的幅度，就是玉米的看涨期权价值变化对生长环境因素的敏感度。如果我们把玉米换成房地产，当环境恶劣时，房地产作为刚性需求，所受影响较小，市场不会对房地产的价格有变化的预测，那以房地产为标的资产的看涨期权价值也不会发生明显变化，房地产的看涨期权对环境的敏感度就会小很多。

Part.3

什么是delta、vega和曲度风险?

本次资本管理办法征求意见稿中，市场风险标准法对标了国际上巴塞尔协议的要求，在基于敏感度资本要求的框架下，将其细分成delta风险资本要求、vega风险资本要求和曲度风险资本要求。

在介绍delta、vega、曲度风险之前，先为大家假设一个情景：现在有一支房地产行业的股票，我们可以买入该股票，也可以买入该股票的看涨期权。vega和曲度风险都只针对含权类工具，所以如果我们只买入该只股票，只需计算delta风险，若买入该只股票的看涨期权，则需计算delta、vega和曲度三种风险。那么为什么买入股票和买入股票的看涨期权所需计量的风险资本有所不同？我们可以从我们真实面对的风险来考虑。

delta风险

当我们买入该只股票的时候，我们所面临的市场风险就是这只股票的价格波动。所以我们只需要考虑哪些因素会对这只股票的价格产生影响，对这部分风险进行计量即可。这部分风险就是delta风险，即风险因子的变动引起的金融工具市场价值变动的估计。我们知道，风险因子的变动往往会导致金融工具市场价值的变动，但由于风险还没有发生，我们对市场的变化是未知的，所以只能对这个变动做一个估计，对于这个变动的估计就是delta风险。从逻辑上来理解，我们假设该只股票有很多个风险因子，而该只股票的价格正是这些风险因子的函数V，delta风险就是价格函数V对该风险因子的一阶偏导。

• 若我们买入该只股票的看涨期权，那么我们要考虑的因素将会多很多。在这里简单给大家介绍一下期权的定价原理。期权从本质上来说，我们是买卖一个权利，期权的内在价值就是这个权利的价值。我们以该只股票为例，我们为什么选择买入看涨期权而不是股票本身？

• 若未来价格上涨，买入股票自然会赚，买入看涨期权的话，同样可以实现低买高卖，只是多付了一些期权费，我们少赚了这部分期权费；

• 若未来价格下跌，买入股票损失的是股票下跌的部分，买入看涨期权的话，我们就可以选择不行权，损失的只是当初买入期权的那部分期权费。换而言之，在股票价格变动幅度比期权费大的时候，买入看涨期权，在价格上涨的时候虽然我们少赚取了一些利益，但一旦价格大幅下跌，也避免了我们的巨额损失。

所以我们不难理解，期权的价值决定一定会在股票本身上多很多复杂因素。比如说期权的剩余期限，若有一个一年后行权的期权，和十年后行权的期权，那么对于投资者来说它的价值一定是不同的，时间越长，市场的不确定性越大，股票价格变动的可能性就越大；再比如说行权价格，当前的股票价格是10元，一份行权价格为15元的期权和一份行权价格为100元的期权对投资者来说也大有不同，投资者认为该只股票上涨到15元或是100元的可能性是不同的。

在金融学领域中，关于期权的定价有非常多的理论和模型，这些理论从不同的角度出发对期权的定价原理进行阐述，其中应用较为广泛的是美国学者提出的布莱克-肖尔斯期权定价模型(简称B-S模型)。在B-S模型中，提出了期权定价的五个影响因素：标的股价、执行价格、利率、到期时间和波动率。当我们知道期权的前四个因子时，B-S模型可以计算出标的股票的隐含波动率。在市场中，一只股票的历史价格会不停变动，我们可以根据历史价格计算出股票在历史某一段时期的波动率，那未来的波动率呢？虽然在当下时点我们并不知晓股票在未来的波动率，但是根据已知的情况，投资者对于该股票未来的波动率会有一个预期，这个市场对股票未来的预期的波动率，就是隐含波动率。当我们预期该只股票未来波动率较大还是较小时，就会给这只股票的看涨期权价值带来不同的影响。

到这里我们可以看到，若是买入了该只股票的看涨期权，我们所需要考虑的风险因素也将更多，不仅要考虑影响股票价格本身的因素，还要考虑影响该期权价值的因素。这就是含权类所需要单独计量的vega风险和曲度风险部分。

Vega风险

Vega风险是指基础资产隐含波动率的变动所引起的金融工具市场价值的变化。接上述例子，vega风险就是该房地产股票的隐含波动率变化时，所引起的以该股票为标的资产的期权价值的变化。试想，如果我们预期该房地产股票未来一段时间不会波动，即隐含波动率为0，那我们就不会想要通过买入看涨期权来获利，那该看涨期权的价值也就大大降低了。如果市场普遍预期未来该房地产股票未来一段时间内会有大幅变动，有很多人都想通过买入看涨期权来获利，那看涨期权的价值就会上涨。这就是基础资产(房地产股票)隐含波动率的变化，所带来的金融工具市场价值(看涨期权)的变化。若我们根据预期作出了资产选择，但市场走向恰恰相反，我们的资产就会遭受损失，这就是vega风险所带来的损失部分。

曲度风险

曲度风险衡量的是当风险因子变动时，所引起的金融工具市场价值变动超出delta风险的那一部分。从数理上来理解，假设金融工具市场价值的决定是多元函数V，delta风险衡量的是金融工具市场价值V对风险因子的一阶偏导，那么曲度风险衡量的就是金融工具市场价值V对该风险因子的二阶偏导，即基础资产价格变动所带来的delta风险的变动。在复杂条件下，delta风险计量的误差较大，此时补充计量曲度风险可以更好地衡量基础资产价格变动对金融工具市场价值的影响。

通过以上的介绍，相信大家现在应该基本了解基于敏感度资本要求下的三项风险：delta风险、vega风险和曲度风险的概念和区别了。